货币超发与资产价格：如何跑赢印钞机
文： 任泽平 贺晨 甘源
2020年1月中国广义货币M2首次超过200万亿，距离2013年3月突破100万亿不到7年，我们研究发现：过去四十年，中国广义货币供应量M2年均增速15%，1998-2017年M2增长了16倍，从各类资产价格表现看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财等收益率都大幅跑输，只有少数的一二线地价房价、医疗教育等服务类产品、股票市场上的核心资产等收益率跑赢这台印钞机。
本文旨在研究中国货币供应对经济增长、通胀以及各类资产价格的影响。
1 中国货币超发的测量及影响
1.1 货币发行历史回顾
在我们前期报告已经提到，我国信用货币创造主要来源于各类贷款派生、商业银行证券净投资、外汇占款、金融业同业派生以及包括财政存款、黄金占款等在内的其他项。回顾我国货币发行的历史，可根据信用创造的主要来源分为五个历史阶段：
第一阶段（1987-2000年）为商业银行发展初级阶段，银行资金运用从单一到逐步多样化发展，在此期间M2主要由各类贷款派生，外汇占款逐步增加；
第二阶段（2001-2008年）为外汇占款快速上升时代，中国加入WTO，扩大改革开放，国际贸易活动迅速增加，外汇占款成为央行货币投放的主要手段与途径，M2在此期间主要由各类贷款以及外汇占款共同创造；
第三阶段（2009-2010）为贷款迅速扩张期，次贷危机后世界经济萧条，外需对经济的拉动作用减弱，扩大内需成为经济发展的新动力。在刺激性宏观政策作用下，我国信贷投放持续快速增长，各类贷款也再度成为货币创造的主要来源；
第四阶段（2011-2016）为同业迅速攀升期以及外汇占款存量下降时代。伴随此时期金融创新及金融自由化，银行同业业务快速攀升，一度仅低于人民币贷款，高于外汇占款和证券投资。而人民币贬值预期增强，资本流出严重，外汇占款存量下降，此阶段贷款及同业为货币创造的主要来源；
第五阶段（2017-至今）为同业萎缩叠加外汇政策回归中性期，由于前期，防范控制重大金融风险，严格监管，督促资金流入实体企业，强调资金脱虚入实，同业业务大幅萎缩。此外，自2017年下半年开始，央行外汇占款变动持续在0附近上下波动，外汇政策回归中性，外汇占款对货币投放的影响显著降低。
从我国货币发行的历史进程可以看到，各项贷款始终是主导货币创造的主要力量，在不同时期内外部环境及政策变化导致发行货币的次要驱动力变换。尽管内部、外部经济因素共同作用导致货币信用创造波动，然而发行货币的本质始终是促进经济的平稳运行与发展。
1.2 中国货币超发量化分析：过去近20年中国基本处于货币超发状态
自改革开放以来，中国货币增速大涨，2000年至2018年，中国基本处于货币超发状态，共有5轮货币超发达到峰值的时期，分别为2003年、2005年、2009年、2012和2015年。从指标来看，名义货币缺口与货币过剩率均大于0，表明1978年以来我国处于货币超发状态。从信贷方面来看，我国在2006-2007、2009以及2016-2017经历三轮大的信贷扩张，其中2009年受宽松货币政策、财政政策刺激影响，广义信贷同比达107%。
此外，自2008年以来，货币超发幅度、广度、深度均远超过去水平。2008-2017年期间，各指标均显示中国货币超发程度大幅提升，年均名义货币缺口达近50000亿，与2000-2007年间均值同比上升4300%，货币过剩率及广义信贷增速分别达4.8%和21.6%。此外，货币超发幅度基本均超过去最高水平。而2009年货币超发程度最大，广义信贷、M2同比增速分别达45.6%、28%，名义货币缺口则达到惊人的168581亿元，创建国以来新高。
从货币供给以及货币需求出发的指标显示，中国在过去十八年，尤其是2008年以后的近十年存在严重的货币超发，而M2广义货币也从40万亿上翻4倍至167万亿，而GDP在此期间累计上涨不到一倍，城镇居民收入、全国住宅价格涨幅均远低于M2扩张幅度。过量的货币最终流入实体市场和以房产为代表的金融市场，是导致人民币外升内贬的重要原因。
2 中国货币超发下的各类商品及资产表现
过量货币的发行尽管在一方面刺激了经济的增长，但另一方面造成货币购买力下降、人民币对内贬值的局面。我们对股票、债券和大宗商品等大类资产价格以及以北京为代表的商品、非商品市场在改革开放至2017年以来的部分价格进行统计测算，发现各类商品、大类资产价格与货币超发之间的关系可分为三类：一是价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发，各类实物商品、固收类债券和大宗商品体现了这一点；二是价格涨幅与货币增速相差不大或基本持平，医疗保健、教育等服务类产品以及一线城市土地、房产体现了这一点；三是价格在过去大幅增加，跑赢货币超发，2009年后股票体现了这一点。
价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：实物商品
以食品烟酒、轻纺工业品为代表的实物商品在改革开放以来价格涨幅有限，远低于货币增速。改革开放以来，伴随我国生产技术提升，生产规模扩大，对外开放程度加深，商品市场竞争较为激烈、替代品繁多，食品烟酒、轻纺工业品价格涨幅有限。1978-2017年，北京各类食品烟酒、轻纺工业品样本平均复合增速分别为8.7%、1.93%，远低于同期广义货币M2增速21.3%。其中，高档烟酒领涨食品烟酒类别商品，年均复合增速达15.12%。我们认为，高档烟酒涨幅相对较高与其具有垄断性质以及消费升级有关。
价格涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：大宗商品
长期来看，以黄金、石油为代表的大宗商品价格增速在过去近20年增速持续低迷，收益率显著低于货币增速。黄金等大宗商品作为避险产品在短期经济陷入极端情况时可作为投资品增值，然而从长期来看，在温和的通货膨胀条件下，投资黄金等大宗商品并不能跑赢货币超发。2000-2017年，以人民币计价的黄金及原油的平均复合增长率分别为9.2%和3.5%，均远低于同期广义货币增速。
收益率涨幅远低于货币增速，跑输货币超发：固收债券
固定收益债券在货币超发期间为表现收益率较低的一类资产。我国固定收益类债券，尤其是信用等级较高的国债，调整具有价格粘性，在货币增速较大年间固定收益类债券收益率表现较差。以中债国债为例，3个月、1年期、3年期、10年期中债国债在2002年至2017年平均收益率分别为2.4%、2.6%、2.9%和3.56%，不仅远低于广义货币增速，同时也低于其他商品价格增长率和资产收益率。
价格涨幅与货币增速相差不大：医疗保健、教育等服务类产品
与医疗保健、教育等相关的服务类产品价格增速较快，主要受到垄断所导致的供给约束、消费者需求刚性以及消费升级的共同作用。以北京商品市场为例，与医疗保健、教育等相关的服务类产品价格相对食品烟酒、轻纺织工业品价格上涨幅度明显加快。其中，各类教育补习价格增速上涨明显，年均复合增速超20%。我们认为，医疗保健以及教育等服务类相关产品上涨较快，一方面是经济增长，人均可支配收入增加导致消费升级的自然结果，而另一方面也与此类服务型产品市场竞争不充分、垄断导致供给约束、消费者对教育、医疗需求具有刚性有关。
价格涨幅与货币增速持平：一线房价、地价
近年来我国房价、地价快速上行，总体复合增速低于广义货币增速，一线城市房价、地价增幅超过二三线城市，与货币增速基本持平。伴随近20年来货币的持续超发，我国房价、地价均快速上行。总体来看，1998年以来全国新建住房销售均价年均复合增速达7.72%，低于同期M2增速近8个百分点，而一线城市房价基本与M2增速持平。此外，一线城市土地成交价格同样快速上涨，2007年至2017年间复合增速达22.3%，远超货币增速，同期二三线城市地价增速与一线城市存在明显差距。
从我们提出的长期看人口、中期看土地、短期看金融的房地产周期分析框架可以得出，过去我国房价区域分化，一线城市房价快速上涨的原因，一部分是由于长期人口流入、产业导入以及居民消费升级促使住房需求上涨，反映的是房地产的商品属性；而另一部分则是货币超发、土地供给垄断所引起的投机需求导致房价快速上行，反映了房地产的金融属性。短期内，货币超发、贷款利率下行等金融因素均对房价有着明显的刺激作用，2005-2017年M1、M2以及贷款利率与房价相关性明显，M1、M2上升、贷款利率下降均伴随着房价的新一轮上涨。
价格在过去大幅增加，跑赢货币超发：2009年后发达国家股票
从过去经验来看，2000-2017股票复合增速总体并未跑赢货币超发，而进入2009年后股市收益率提速，表现优于大宗商品及债权，超过货币增速。2000-2017年投资股票复合收益率显著低于货币增速，其中以人民币计价的三大美国股指收益率均处于3%-4%之间。股市波动性较大，在近20年间大涨大跌是其复合收益率未跑赢货币超发的主要原因。
进入2009年以来，为应对经济萧条，全球主要经济体纷纷实行宽松货币政策防水刺激经济，大量资本涌入股市，股票价格在2009-2017年快速上行，投资美股指数、A股部分优质核心上市公司股票基本能跑赢货币增速。
此外，中小盘股指在货币超发期间波动性显著大于大盘指数。2009-2017年间以中小板综指和创业板指数为代表的中小盘股指在货币超发年间波动性明显大于大盘股。我们认为这一方面与中小股投资者投资风格有关，另一方面中小盘股票实体企业及市值体量更易受到经济基本面、货币政策影响。
3 货币超发下的各类资产表现：经验总结
回顾近40年来我国货币发行历史，货币流动性多数时期均处于过剩状态，本轮货币流动性从2009年的严重过剩后长期处于过剩状态，长期以来货币“钝化”使得宽松货币对实体经济的促进作用越来越小，而对广义资产价格影响显著提高，各类商品、资产表现分化程度进一步加深。
1）大宗商品以及固定收益类债券跑输货币增速，长期来看股票波动性较大影响其复合增速，中期跑赢货币超发。大宗商品以及固定收益类债券在过去40年间收益率明显低于广义货币增速，这与其作为避险类资产的性质有关。大宗商品以及债券价格虽短期内或有较大浮动，但长期来看波动性较低，要求补偿的风险溢价相对较少，整体收益率与广义货币增速差额在长期货币宽松区间里趋于扩大。
从股票方面来看，总体而言股票在2000-2017年货币超发期间的年均复合收益率表现优于大宗商品以及固定收益债券，但整体收益率仍未跑赢货币超发。同时由于股票具有高风险、高波动性特征，复合收益率易受到所选时间区间影响。从中期来看，在货币超发期间股票复合回报率基本能够跑赢货币超发，且中小盘股由于实体企业现金流、资产负债表更易受到经济基本面、货币政策变化的影响，中小盘股指收益率波动性整体大于大盘指数。
2）在货币超发的大环境下，房产增速、地价增速整体低于广义货币增速，而一线城市房地产增速与其基本持平。一方面，我国房地产是捆绑多种资源的综合价值体，包括户籍、学区、医院等，在一定程度上反映了难以量化物品的物价水平，另一方面，房地产具有较强的保值增值金融属性，是吸纳货币超发的重要资产池之一。两方因素的共同作用使得我国房地产价格在过去快速上行。
此外，根据我们提出的长期看人口、中期看土地、短期看金融的分析框架，与二三四线城市相比，一线城市长期人口流入、产业导入以及居民消费升级促使住房需求上升，中期土地供应垄断，房产价格具有天然升值的内在动力，短期内对货币超发更为敏感。货币超发的刺激使得一线房价快速上涨，导致一线城市地价、房子复合增速与货币增速相差不大、基本持平，而二三四线城市人口流出、供地相对充足作为缓冲垫，使得房地产溢价相对有限，房地产价格区域分化明显。
3）传统实物商品价格增速与货币超发逐步脱节，而需求具有刚性的医疗保健以及教育服务等产品价格增速与广义货币增速差距较小，货币超发对核心物价具有较强影响。尽管以北京商品市场部分产品价格作为推断依据有失严谨，但从中反映出来的价格上涨规律仍具有启发意义。当前我国商品主要由一般竞争性产品和具有垄断性质或需求刚性产品组成，两者对于货币超发敏感程度不同。北京商品市场的历史数据表明，传统食品烟酒、轻纺织工业品等商品在改革开放后价格复合增长幅度有限，这主要与此类商品技术进步、规模生产、内外市场竞争充分导致替代品较多有关。而以医疗保健和教育服务等为代表的具有垄断性质或具有需求刚性的产品服务来看，其面临的主要问题是“供给约束”，货币超发时易造成过多货币追逐有限产品的现象，从而导致持续的价格上升。
4）从长期来看，一昧采用超发货币的政策对转型中的中国经济促进意义不大，反而延缓了经济结构的调整与增长方式转变，对经济的长期增长无益。无论是从欧美日国际经验，还是从我国过去的实际经验来看，货币超发对增速换挡中的实体经济促进有限。长期来看，过量资金最终产生“钝化”效应，流入资本市场，资金脱实向虚，损害实体经济。只有通过坚定不移的对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮供给侧改革，才能实现经济的成功转型。